Was ist ein Covenant?

In der Rechts- und Finanzterminologie ist ein Covenant ein Versprechen in einem Schuldschein oder einer anderen formellen Schuldvereinbarung, dass bestimmte Aktivitäten durchgeführt oder nicht durchgeführt werden oder dass bestimmte Grenzwerte eingehalten werden. Bei Covenants im Finanzwesen handelt es sich meist um Bestimmungen in einem Finanzvertrag, z. B. in einem Kreditdokument oder einer Anleihe, in denen die Grenzen festgelegt sind, bis zu denen der Kreditnehmer weitere Kredite vergeben kann.

Covenants verstehen

Covenants werden meist in Form von Finanzkennzahlen dargestellt, die eingehalten werden müssen, wie z. B. ein maximales Verhältnis von Schulden zu Vermögenswerten oder andere derartige Kennziffern. Covenants können sich auf alles beziehen, von Mindestdividendenzahlungen über die Höhe des einzuhaltenden Betriebskapitals bis hin zum Verbleib wichtiger Mitarbeiter im Unternehmen.

Wird eine Covenant gebrochen, hat der Kreditgeber in der Regel das Recht, die Verpflichtung vom Kreditnehmer zurückzufordern. Im Allgemeinen gibt es zwei Arten von Vereinbarungen in Kreditverträgen: affirmative und negative Vereinbarungen.

Affirmative Vereinbarungen

Eine affirmative oder positive Vereinbarung ist eine Klausel in einem Kreditvertrag, die den Kreditnehmer zu bestimmten Handlungen verpflichtet. Beispiele für Affirmative Covenants sind die Verpflichtung zur Aufrechterhaltung eines angemessenen Versicherungsschutzes, die Verpflichtung zur Vorlage geprüfter Jahresabschlüsse beim Kreditgeber, die Einhaltung geltender Gesetze, die Führung ordnungsgemäßer Geschäftsbücher und ggf. die Bonitätseinstufung.

Ein Verstoß gegen eine Affirmative Covenant führt in der Regel zu einem direkten Zahlungsausfall. Bestimmte Kreditverträge können Klauseln enthalten, die dem Kreditnehmer eine Nachfrist zur Behebung des Verstoßes einräumen. Wird der Verstoß nicht behoben, sind die Gläubiger berechtigt, den Kreditnehmer in Verzug zu setzen und die sofortige Rückzahlung des Kapitals und der aufgelaufenen Zinsen zu verlangen.

Negative Covenants

Negative Covenants sollen den Kreditnehmer dazu bringen, bestimmte Handlungen zu unterlassen, die zu einer Verschlechterung seiner Kreditwürdigkeit und seiner Fähigkeit zur Rückzahlung bestehender Schulden führen könnten. Die gebräuchlichsten Formen negativer Nebenbedingungen sind Finanzkennzahlen, die ein Kreditnehmer zum Zeitpunkt des Jahresabschlusses einhalten muss. So schreiben die meisten Kreditverträge vor, dass das Verhältnis zwischen der Gesamtverschuldung und einer bestimmten Ertragsgröße einen Höchstbetrag nicht überschreiten darf. Damit wird sichergestellt, dass ein Unternehmen sich nicht mit mehr Schulden belastet, als es sich leisten kann.

Ein weiterer gängiger negativer Covenant ist der Zinsdeckungsgrad, der besagt, dass das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) im Verhältnis zu den Zinszahlungen um ein bestimmtes Vielfaches höher sein muss. Mit dieser Kennzahl wird ein Kreditnehmer kontrolliert, um sicherzustellen, dass er genügend Erträge erwirtschaftet, um sich die Zinszahlungen leisten zu können.

Verstöße gegen die Anleihebedingungen

Ein Verstoß gegen die Anleihebedingungen ist ein Verstoß gegen die Bedingungen einer Anleihe. Anleiheklauseln sollen die Interessen beider Parteien schützen, wobei die Klausel in den Anleihevertrag aufgenommen wird, der die verbindliche Vereinbarung, den Vertrag oder das Dokument zwischen zwei oder mehreren Parteien darstellt.

Wenn ein Emittent gegen eine Anleiheklausel verstößt, gilt er als technisch in Verzug. Eine übliche Strafe für die Verletzung einer Anleihevereinbarung ist die Herabstufung des Ratings einer Anleihe, wodurch sie für Investoren weniger attraktiv wird und die Kreditkosten des Emittenten steigen können. Moody’s, eine der größten Rating-Agenturen in den Vereinigten Staaten, bewertet die Qualität einer Anleihe auf einer Skala von 1 bis 5, wobei 5 die schlechteste Bewertung ist. Das bedeutet, dass eine Anleihe mit einem Covenant-Rating von fünf ein Hinweis darauf ist, dass die Covenants ständig verletzt werden.

Im Mai 2016 berichtete Moody’s, dass die Covenant-Qualität auf dem Markt insgesamt von 3,8 im Vormonat auf 4,56 zurückging. Die Herabstufung wird auf die hohe Anzahl der ausgegebenen Ramschanleihen zurückgeführt, die strenge Auflagen haben und leichter ausfallen können.

Beispiele aus der Praxis für Anleiheauflagen

Am 23. Juni 2016 gab Hennepin County, Minnesota, eine Kommunalanleihe aus, um einen Teil des ambulanten Fachzentrums im medizinischen Zentrum des Bezirks zu finanzieren. Fitch Ratings bewertete die Anleihe mit AAA, da die Anleihe durch den vollen Glauben, die Kreditwürdigkeit und die uneingeschränkte Steuerbefugnis des Bezirks gesichert ist.

Außerdem bewertete die Rating-Agentur die ausstehenden Anleihen der Hennepin County Regional Railroad Authority mit beschränkter Steuerpflicht des Bezirks mit AAA, und zwar aus denselben Gründen, einschließlich der Tatsache, dass der Bezirk die Schulden mit Ad-Valorem-Steuern auf alle steuerpflichtigen Immobilien bezahlen kann. Die Schuldverschreibung von Hennepin County enthielt eine Klausel, die besagt, dass Hennepin County Steuern erheben kann, um den Schuldendienst zu 105 % jährlich zu finanzieren. In der Schuldverschreibung wurde auch festgelegt, dass der maximale Steuersatz eine starke Deckung des Schuldendienstes von 21,5x MADS bietet.

Als weiteres Beispiel stellte die Mayer Brown LLP in einem Bericht vom März 2018 über hochverzinsliche Anleihen deutscher Immobilienunternehmen fest, dass sich ein weiterer Akteur, die in Luxemburg ansässige Corestate Capital Holding S.A. (S&P: BB+), der Gruppe der Immobilienunternehmen angeschlossen hat, die Anleihen ausgeben. Diese Anleihen stellen einen nachrangigen Teil der gesamten Kapitalstruktur des Unternehmens dar.

Im Gegensatz zu herkömmlichen Hochzinsanleihen sind diese Anleihen von Corestate Capital nicht vor Fälligkeit kündbar. Gleichzeitig werden sie nach deutschem Recht kein vollständiges, traditionelles Covenant-Paket für Hochzinsanleihen enthalten. Corestate wird keine Beschränkungen für die Ausschüttungen ihrer Tochtergesellschaften auferlegt. Außerdem gibt es keinen Covenant für verbundene Transaktionen.

Das erste Beispiel wäre ein negativer Covenant, da es die Steuererhebung auf maximal 105% des Schuldendienstes beschränkt. Das zweite Beispiel ist ein positiver Covenant, der keine Ausschüttungsbeschränkungen zulässt.